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投资要点
2022 年公司取得历史最好的业绩，2022 年营业收入达到81.94 亿元，同比增长126.19%；归母净利润为56.55 亿元，同比增长296.18%。2023 年Q1 营业收入为13.74 亿元，同比上升6.84%；归母净利润为9.21 亿元，同比上升13.06%，23Q1 业绩增长主因氯化钾销量增加和巨龙铜业投资收益增长较大，2023 年Q1，公司确认巨龙铜业投资收益3.15 亿元，增幅为152.68%。
公司钾肥业务全国第二，贯彻钾肥战略走出去的方针我国氯化钾进口依存度始终维持在50%至60%之间，对外依存度较高。目前公司在察尔汗盐湖氯化钾的设计产能为200 万吨/年，产能利用率达65%，在国内为第二大钾肥生产公司。公司2023 年新签老挝项目，推测预计协议涉及的两个勘探区域折合氯化钾的资源量总计约6 亿吨，初步规划一期产能为氯化钾200 万吨/年，项目投产后有望为进一步增厚公司利润。
钾肥大合同落地，国内钾肥价格下行空间有限2020 年以来，开工率下降导致钾肥供给出现缺口，加之海运费上涨等因素，钾肥价格逐步走高， 2022 年上半年全球钾肥市场达到了10 年的历史高价位，国内钾肥最高单价达到4880 元/吨，随后逐渐回归理性。公司目前到站价在2850-3100 元/吨，根据2023 年6 月中国谈判小组与加拿大钾肥公司签定的大合同价格为307 美元/吨CFR，为国内钾肥价格起到托底作用，未来国内钾肥市场价下行空间有限。公司钾肥销售成本约为1012 元/吨，成本优势明显。
锂盐业务新增规划超10 万吨，西藏盐湖开发可期公司在察尔汗现有电池级碳酸锂产能1 万吨/年，产能利用率为100%，2023 年公司目标略超产能生产1.2 万吨。公司生产工艺采用“模拟连续吸附→纳滤反渗透除杂→一步法合成”工艺路线，成功实现碳酸锂商业化生产，为后续西藏盐湖开发打下基础。公司碳酸锂销售成本仅3.15 万元/吨，相比于锂精矿和锂云母，成本优势明显。公司未来锂资源开采的重点项目聚焦在西藏地区，目前穿透控股麻米错盐湖24%股权，麻米错拥有碳酸锂储量约217.74 万吨，平均品位氯化锂5,645mg/L。麻米措矿业目前总规划年产碳酸锂10 万吨，一期工程（2022-2024 年）建设5 万吨规模，待条件成熟后再投资兴建二期项目（2025-2027 年）增加到年产10 万吨。麻米措矿业建成投产后，藏格矿业有优先收购权，目前麻米错盐湖正在办理环评批复和立项核准。此外，公司还拟收购结则茶卡盐湖、龙木错盐湖项目部分股权，拥有大浪滩黑北钾盐矿等探矿权，进一步夯实钾锂资源。
公司作为巨龙铜业第二大股东，未来有望持续获得丰厚的投资回报公司是巨龙铜业第二大股东，持股30.78%，一期项目2022 年正式投产。2022 年全年巨龙铜业实现铜产量约11.51 万吨，给公司带来7.25 亿元的投资收益。据巨龙铜业的规划，二期项目将扩大规模20 万吨，计划2024 年建成投产，届时产铜35 万吨/年；三期30 万吨2027 年投产，届时产铜60 万吨/年。项目整体建成投产后将成为国内最大的单体铜矿山。根据公司披露，2023 年巨龙铜业计划生产销售铜精矿15.4 万吨，未来有望持续给公司带来丰厚的投资回报。
盈利预测与估值
我们认为藏格矿业在察尔汗地区提锂商业化已证明公司盐湖提锂技术走在行业前列，未来围绕西藏开发具有较大的技术优势，2025 年西藏项目投产后能带来较大的业绩增量。此外公司老挝项目也有望未来带来业绩增量，未来公司成长性明显。同时公司锂资源均在国内，无地缘政治风险，给予一定估值溢价。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为49.25 亿元、 44.69 亿元 、65.71 亿元，分别同比 -12.90%、 -9.26%、+47.03%。 EPS 分别为3.12 / 2.83 / 4.16 元/股， 对应的PE 分别为 7.32/ 8.07/ 5.49 倍。参考国内2025 年锂业公司平均估值7.41 倍，给予2025 年9 倍PE，贴现至2023 年对应目标价31.82 元，给予买入评级。
风险提示
钾肥需求不及预期，新能源汽车销量不及预期， 全球锂资源供给超预期释放。
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